01

还记得曾经的“全民PE”吗？

“近于疯狂的状态。”“从券商直投、保险机构到银行，企业家和民间资本纷纷投身PE。人民币基金扎堆，围抢Pre-IPO项目，造成大量泡沫的集聚和蔓延”。

我们把时间拉回十年前。2009年10月30日，万众期待的创业板开锣声在深圳敲响，多年来退出无门的本土创投终于迎来了爆发式的收获。但后面的故事，中国PE人永远无法忘记，史称“全民PE”。

回首这段往事，北京一位资深PE投资人反思，“前几年PE投资太热，导致泥沙俱下，集聚了非常严重的泡沫。直到现在，我们还在为过去的疯狂买单。”

2010年，堪称PE行业飞跃式发展的标志性年份。深创投投资企业26家IPO上市，创下了全球同行业年度IPO退出世界纪录，此后深创投常年保持中国本土创投机构榜单前三名的位置。以深创投、达晨、同创伟业为代表的本土创投机构强势崛起，清科2010年中国创业投资暨私募股权投资年度榜单的前10名除凯雷、鼎晖、高盛直投外，其它均为本土机构。

高回报的退出，吸引了大规模的资金进入。根据当年的数据统计，2010年VC/PE募集资金1768亿,相当于2009年的翻倍。

“仿佛就在一夜之间，深圳突然出现了200家的创投机构，而且大量的资金都进入这个行业，每一家机构都能够很容易地融到资金。”后来，刘昼接受媒体采访时回忆。

02

一夜暴富神话涌现
史上最大Pre-IPO投资热潮诞生

一夜暴富的神话传遍大江南北，PE潮来了。

《中国创投简史》曾真实地记录当时的盛况：“几乎每隔几天就会大型PE基金面世的报道，每隔一两周就会有一支规模十来亿的PE基金成立的新闻。每个地方政府都在忙着出政策，从金融、航天到农业、文化，PE项目覆盖了投资界的每一个角落。”

民间也开始显现对PE的热情。从煤炭、房地产行业尝到头啖汤的土豪们，当时主业面临国家管制，正急于为巨额财富寻找新的投资方向。PE行业的造富神话和媒体的放大效应，吸引了这批人群的目光，动辄几千万、上亿撒钱。

东方富海董事长、创始合伙人陈玮也曾在微博一针见血地指出当时本土PE的5个奇谈怪论。1、PE 最相关的行业不是高科技而是房地产；2、决定PE 投资策略是LP，而不是GP；3、PE 的最高境界是募资，而不是投资；4、投资标准是IPO的可能性，而不是成长性；5、投资项目要的是关系、资源而不是专业。

03

中国PE史上艰难岁月：
一大批PE基金的客户没能等到IPO开闸

好景不过三年，盛宴之后，留下一地鸡毛。

“了解这个行业的人都清楚，在2012年到2013年之间，几乎没有哪家投资公司能拿得出一份好看的报告，投资回报整体水平降到了年化收益的10%左右，而投资人对市场的过高预期更是让投资公司雪上加霜。”上述PE基金投资人回忆，“多少业内名流在这一期间锒铛入狱，甚至跳楼自杀，行业一片惨淡。”

业内人士普遍认为，一个投资项目至少需要经过3年的时间才能成功退出，一般是4年左右。也就是说，退出时间应该集中在2012年-2014年。但是2012年11月-2013年12月，证监会暂停IPO审核，令PE投资的预期退出期限延长。相当一批Pre-IPO类型的投资机构，由于退出遇阻，逐渐募资困难，淡出了市场。

这是中国PE历史上的艰难岁月。随着IPO暂停，被投企业上市遥遥无期，一切被打回原形。2013年，整个PE行业迎来了大洗牌，国内90%的PE投资机构面临倒闭或转型的危机，本土创投举步维艰。

转眼到2014年初，A股IPO重启，创业板扩容，中国股市掀起新高潮。谁料2015年市场急转直下，八成股票跌幅超过三分之一，酿成“股灾”。虽然其后A股略有恢复，创投行业仍在跳跃前进，但更大的危机，也在酝酿中。

清科研究中心数据显示，2010-2017年创投市场的IPO退出回报倍数整体呈下降趋势。2010年平均退出回报为8.83倍，2015年和2016年受IPO暂停以及A股市场波动影响，投资回报跌到谷底，2015年仅为2.18倍。

2017年IPO环境相对宽松，IPO回报倍数同比增长250%达到8.11倍，但是仍然难以达到2013-2014年的历史水平。

VC/PE退出率之低远远超乎想象。由于IPO及并购政策的变化、项目成长周期长等因素影响，80%以上的股权投资基金都存在退出难题。从微观角度而言，任何一家VC/PE都面临着巨大的退出压力。

21

又一政信项目违约

21世纪经济报道记者获得的金马382号项目相关材料显示，该信托计划规模共计1.5亿元人民币，分别于2016年9月28日、10月14日和10月20日分三期成立，三期募集规模分别为4323万、3760万和6917万。产品期限两年，每半年付息；年化收益率方面，投资金额100万-300万内为6.8%，投资金额在300万以上为7%。

该信托计划的融资人为榕江县新城开发有限公司（“榕江新城”），资金用于榕江县中心大道三期道路工程建设，还款来源为，榕江县财政局支付应收账款的划款；项目建设政府回购款、榕江县级财政配套资金；榕江新城公司自身的经营收入。

风控措施上，一是土地、不动产抵押，评估价值3亿以上土地、不动产抵押，抵押率不超过50%；二是榕江县政府出具相关承诺性文件，确保信托计划按期足额兑付。

截至目前，三期产品计划已全部到期，中江信托方面尚未出具已经完成收益分配或产品延期的公告。

多位投资人和中江信托一名业务经理向21世纪经济报道记者确认，该项目已经实质违约。其中一名三期产品投资人对记者表示，其仅拿回不到10%的本金。

“现在主要担心的是信托公司和融资人那边都不给明确的说法，到底还不还，怎么还。”一位投资人对21世纪经济报道记者表示。

榕江县是贵州省黔东南州下辖县，根据其官网公布的《榕江县2018年1-9月经济运行监测分析》，今年三季度，榕江县地区生产总值完成43.67亿元，同比增长0.3%，财政总收入55510万元，下降9.4%；一般公共预算收入28518万元，下降31.0%；一般公共预算支出156880万元，下降30%；税收收入44320万元，下降1.6%。

政信项目违约处置

中江信托在“金马430号”项目的延期公告中表示，正积极与当地政府部门沟通协调，呼吁政府重视区域融资环境及违约影响，恳请政府督促融资人、担保人履行还款义务。目前，融资人提出拟通过处置土地、写字楼、向银行等金融机构申请贷款、向相关部门以及其他公司寻求流动性支持等筹措资金。

不过截至目前，出现逾期的政信项目大多已顺利处置。上述信托经理对记者说，政信项目逾期的解决方式上，主要是通过处置资产、上级部门直接调配资金、重新发行一款产品“借新还旧”等几种方式，其中“借新还旧”最为普遍。

对于“金马382号”项目，一位接近融资人榕江新城的知情人士对记者透露，当地政府此前曾获得上级政府的一笔财政转移资金，但后来表示无法用于偿还该产品。

22

暴雷现象2018年就不少，以贵州为代表

尽管中央政府一再出文规范，严格将平台债务与政府信用相剥离。但在不少投资者及机构看来，仍将此类政信业务视作由政府背书，尤其是前几年的存续产品。

一位踩雷政信产品的投资人对记者直言：“当时买产品的时候就是当做政府债务来买的，‘三件套’（财政局文件、政府文件、人大文件）都还在，收益率也不高，这些老产品应该视作存量债务。”

不过，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（财预〔2017〕50号）》明确规定，融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。

记者从多位市场人士处了解到，不同资管机构的业务风控标准差异巨大。比如，政信项目对于平台所在地政府财政收入的要求，行业普遍标准在20亿以上；对比来看，中江信托对此要求则宽松许多，“金马382号”成立于2016年，榕江县2015年的财政收入仅8亿多。

近三年来，谈到地方政府债务融资，贵州省永远是重头戏。由于融资项目大多为2~3年期，2018年贵州省之前密集融资的各地方政府都承受着巨大的兑付压力，尤其是下半年以来，多个【网红县】爆出违约。

不少媒体在报道违约时，总是以管理方为重头，例如【XX信托又爆雷！】等，实际上对投资者而言，更重要的是了解违约的区域和主体，因为管理方各个项目之间是相互独立的，但是同一融资主体项目往往一起违约后，其他的违约也随之而来。因此，选信托网就以贵州为例，整理了2018年以来出现违约项目的区域和项目，包括信托、资管、私募基金及私募债产品，以供投资者参考：

一、黔东南州：    首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划1号（已兑付）

二、遵义余庆县

中江信托-金马455：遵义市下辖余庆县（部分兑付）

三、黔南州三都县：

1、正略信诚-三都城投 （约1.5亿）

2、枢纽资产-三都城投（约1.9亿）

3、重庆国鑫-三都城投

4、蔚蓝资产-三都国资

5、弢瑞资产-三都国资

6、嘉锐基金-三都城投

7、好期资产-三都城投

8、厚行资产-三都城投（约1.7亿）

9、无锡金交-三都城投（约1.3亿中投在线）

10、云南德谦-三都珠江源投资

11、国泰睿承-三都城投（约0.6亿）               12、无锡金交所-三都水族-少数民族特色城镇建设私募债

四、黔南州独山：

2017黔南特旅1号-古韵布依特色旅游区建设

枢纽资产-枢纽16号

五、六盘水盘县：

联储证券-聚诚9号

需要注意的是，由于信托、资管、基金的私募性质，不少违约项目尚未披露，上述总结不能涵盖2018年所有的贵州政信违约项目。

在之前的文章中我们介绍过【底层资产】的概念，相对于工商企业类、房地产类等底层资产较明确的项目来说，政信项目的“底层资产”往往就是当地政府的财政实力和市场信誉，而对这一点做出前瞻性的判断除了要对微观的项目细节、风控措施掌握之外，了解当地宏观的政治、经济生态也极为重要。  举个例子，某某地区存量债务利息超过了当地的GDP，这样的项目能持续吗？某某地区的民族关系复杂，领导人更迭频繁，这样的项目有什么风险？某某地区大力举债兴建工业园产业园，经济情况是否允许这些工业园能吸引到足够多的企业进入循环？

小结

回归理性，回归常识，看财富

券商经济学家高善文最近的一篇文章非常好，节选他的观点分享大家。

2020年，我们去杠杆财政和广义货币的收紧导致经济一个明显的失速。暴露了中小企业的风险，这导致国企和地方政府在修复自己的资产负债表。还叠加着中美、房地产等周期性的因素。

在这些背景下，尽管边际上，信贷资源配置在改善。着眼于市场化改革和扩大开放在今年以来显著加速。得益于Fed的减息，一些领先指标表示，中国意外的经济下滑可能得到一些控制。但是长期来看，中国经济在5%之前很难稳住，一些指标的短期改善，想要长期稳住也是可能性不大。

但是这些东西对于权益市场并不一定是坏事，因为经济的下滑是一个广泛的共识了。这个情况我个人认为，很多已经吸收在股价里。通过周期股的估值我们能够很清楚的看到这一点。股票市场需要观察的是，随着经济转型和开放的深化带来的效率改善、公平竞争机会的出现。这些东西对于股价结构性的影响还没有引起资本市场的重视，但是可能成为未来股票市场的主要旋律。而自上而下希望周期性的加速，这个是可能性不大。

知止不殆：意思就是在宏观上想法不要太多，接受经济下滑的现实，自下而上、埋头苦干才是应对的主要策略。

小编的话：GDP将来才是5%的可能性。您的投资要求的超过7%的收益是不是要冒着大多数都承受不了的风险？不要还在金融市场上迷恋所谓的一夜暴富投资机会，包赚不赔的保票也一定是骗人的，不管要借钱的是否是所谓的地方政府平台。财富管理行业回归科学资产配置，不迷信所谓的独家项目获取能力是每个中产及富裕人士必须面对的真相。