非标大势已去？

——这次真的不一样了。

几乎已经没有人怀疑非标会不会死，大家只是在争论它究竟什么时候死罢了……

从现在的情况预测，非标未来大幅度萎缩7成以上，具体是什么政策导致这样的趋势？

政策一：停期限匹配。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号）关于期限匹配的要求对非标打击最大。

政策二：非非标转非标。2019年10月12日央行发布标准化债权认定细则征求意见，让此前的非非标藏身之处全部被拆。规则明确了银登中心、中证报价系统、理财直融工具、北金所、保交所平台的产品为非标准化债权资产。这相当于过往争论很久的各类非标转标的平台，基本全部被否定，因而可以说这个征求稿是按照最严格的口径执行。

政策三：过渡期再次确认为2020年底。

2017年底资管新规征求意见稿将过渡期设置为2019年6月份，经过多次征求和银行反馈，最后正式稿的过渡期延长18个月到2020年底，而且允许过渡期内老产品募集新资金，对延缓过渡期冲击做了充分准备。过渡期2020年底日益临近，银行用老产品配置新的非标资产越来越难。

政策四：银保监会关于表外理财和表内贷款口径一致的窗口指导要求

对于底层为非标的同业投资，从银监会2017年三三四十检查开始，已经完全参考表内贷款进行要求，凡是表内不能放款的，同业投资和表外理财都不能放款，这点对同业投资的影响基本已经充分展现，2019年不会再有更深度影响。当然需要注意，成立子公司之后，参考表内贷款的要求已经去除，那么子公司的非标放款有哪些额外的限制性规定，更多细节仍然有待明确。对于理财事业部发行理财产品，到目前为止仍然不能突破这个窗口指导，成为影响这部分非标的重要因素。

政策五：证监会关于非标的监管要求

1、证监会实际定义了“非标资产”而不是债权

所以范围比央行的更加宽泛。同时也限定了额度，不超过全部资产管理计划净资产的35%。注意是净资产不是总额，如果券商或者基金子公司大量加杠杆做大标准化资产规模，从而希望增加非标投资的额度行不通。

2、双25%的集中度要求

此外证监会还有一个双25%要求虽然是针对所有资产类别的，但其实非标的压力最大。《运作规定》：一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 25%；同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 25%。《运作规定》：单一融资主体及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算。最新的监管口径就同一资产做了认定的最新的规范。同一资产在标准化资产认定上较为便利，如单个股票，单个债券，单个公募基金，单个场内集中交易清算的期货合约。可以资产代码区别。非标准化债权类、股权类资产较为麻烦，需要针对每个交易主体建立关联方名单管理。在这个基础上同一非标准化相关资产需要和其关联方的此类资产一并计算。针对第一个25%，因为同一资产认定的外延扩大，当一个资管计划规模100亿的时候，关联方之间的非标资产最多可以融资25亿，相比不合并计算之前融资规模受限。

针对第二个25%，由于分母的扩大，原本设置的25%的指标是防止多个资管计划投资单一资产带来的集中度风险。但是在合并计算后导致分母放大，集中度监管力度降低。

3、窗口指导禁止嵌套信托贷款

委托贷款因为2018年1月份开始本来就不能走了，所以窗口指导真正的意义在禁止了券商资管、基金子公司专户等嵌套信托贷款做非标融资。虽然对单一资管计划留了一个口子，但对资金来源不能募集的要求等于全面禁止了。
尽管还可以走很多其他路径投放，但总体上信托和委托贷款的质押登记，债权构造最清晰，总体最方便。

4、禁止收（受）益权融资

证监会明确资管计划不得投资法律依据不充分的收（受）益权。对部分以收受益权形式发放融资款也是一个堵塞。

总体而言，证监会管理的私募资产管理计划的非标投资都是来自银行为主，所以来自银行的监管影响更大一些，证监会的监管对整个市场非标冲击不算大。

政策六：去年初委贷新规的实施；

2018年1月，原银监会发布委托贷款管理办法，核心内容是全面禁止所有银行资金以及受托资金作为委托人发放委托贷款，于是把很多资管计划通过委托贷款这个最便宜的非标资金投放路径堵上了，对市场影响重大。虽然后续仍可通过信托贷款做资金投放，但是总体成本和后续投后管理没有委托贷款更加方便。尤其是过去很多银行自己的银行理财非标投资或者同业投资的投放，经常通过本行其他分行的委贷实现，在资金监管，风险管理都更加安全有效。

政策七：未来信托关于非标的监管规则；

自从资管新规发布以来，信托在非标投放方面是“一枝独秀”，原因很简单，信托没有正式出台资管新规实施细则，加上标准化债权认定标准一直没有正式发布，所以信托无“非标”。这是非常有意思是的显现，因为信托无“非标”这个概念，所以反而可以更大规模做非标业务。

自从2013年8号文发布以来，虽然银行理财有了明确的非标定义和额度控制，但是信托只有一个非标资金池的禁止性条款（2014年的99号文），其他的信托没有非标这个限制。

1、资产端的冲击

从监管限制上讲，信托的资金流向限制比银行自营贷款也宽松很多，尤其是去年以来房地产融资信托增速过快。2019年6月份开始监管基本采取了急刹车的态度，大幅度收紧信托地产融资。具体参加《史上最严！银保监会房地产信托检查16大要点！》。这是从资产端对信托的非标投资产生较大的冲击。

2、资金端的冲击

未来如果标准化债权实施细则发布，有了适用所有资管计划的非标定义，信托势必也要按照这个定义制定非标的细则。尤其关注是否有非标的比例控制，如果有从资金端对未来信托业有很大的影响。

政策八：房地产和政府隐形债务的严监管

这是站在资产端谈非标的影响。总的判断，房地产的融资非标或者其他形式融资（银行表内贷款和标准化债券以及ABS融资都受打压而下降），政府融资这一块目前看，为了基建托底经济，仍然在加大力度，但是非标融资的形态在急速下降，管理层的态度坚决，政府隐形债务的化解也好（一般是贷款置换非标为主）；开前门堵后门，通过发行债券置换一类债务（2016-2018）或者是2019年以来加大专项债发行力度。主要是降低地方政府融资成本，加大政府负债的透明度。

从目前看，这个进度主要从2018年7-8月份发布27号文开始（其实2018年4月份资管新规发布之后，从资金端，很多政府融资项目操作难度也在加大），所以政府融资加快非标转标，这一进度并不是资金端倒逼，更多是自上而下政府主导的进程。

政策九：理财子公司成立进度，以及各类资管计划非标的净资本消耗

总体而言，这是对未来非标影响最小的规则，因为非标短板不在净资本，如果前述针对监管限制和资产端的萎缩持续进行，那么目前而言银行理财净资本对非标的约束几乎没影响。净资本指标体系几类资管几乎无差异：

• 净资本不得低于各项风险资本之和的100%；

• 净资本不得低于净资产的40%。

其中风险资本的计算主要体现在资管产品投资不同资产的风险系数上，对于非标投资风险资本系数1.5%到3%，不过即便如此，对于动辄100亿净资本的银行理财子公司，只要不买楼等固定资产，仍然可以支撑大约4000-5000亿的非标业务（按照平均2%系数计算），在资管新规和其他各项规则严格实施的前提下这几乎不可能。

其他资管计划比如信托、券商资管，非标的净资本消耗影响更小。券商资管子公司实际并没有净资本要求，如果是在券商母公司资管部做业务，券商本身净资本一般在100-1000亿之间，资管计划投非标风险系数也就0.9%所以券商资管投非标也几乎没有什么净资本压力。

非标不会亡，但未来1-2年注定会大幅度萎缩。

曾经辉煌的非标资产来源

房地产与地方政府融资平台

—— 非标资产的沃土

客户总是厌恶波动的，宁可选择低收益的类固收产品，也不愿意选择高收益的高波动产品。

2008年全球融危机之后，中国狂飙突进加杠杆，给了客户一个完美选择——高收益非标产品。

其实10几年前是没有非标资产的，2006年整个信托行业的受托资产余额差不多3500亿，到了17年年底26万亿。

急速扩张的非标资产背后就两大块：房地产和地方政信。

所有债权融资的还款来源有两类：

一是项目本身产生的现金流回款。

二是有信用背书，就是有个好爹，爹帮你还钱。

其他的都是庞氏骗局。

对于第一类，比如都说放高利贷不好，但早年创业的时候，华为借过30%的高利贷，因为公司业务发展的好所以也还得上，这属于靠未来的项目产生的现金流还款。

第二类，就是如果现金流不能还款，就要靠信用背书了。

第一类（项目现金流回款）对应的资产是房地产。

房地产本身很挣钱。

房子涨了20年，徐家汇的房子20年翻了接近30倍，到了11~12万。

这个过程中只要扛得住现金流不断，在任何一个时间点搞开发项目，都是暴利。

因为暴利房地产开放商就会愿意借很贵的钱去放杠杆。

杠杆怎么加上去的？

最便宜的是开发贷，依次是信托融资（前融或套满足432的壳去给别的项目融资）、地产优先股，永续债等融资工具。

还有一些后端，比如把未来销售回款抵押出来。

房地产商自己还有房子的预收账款，预收这块是一个零成本的负债。

那么房企真实的负债比率能到多少？

16-17年的时候，跟公认负债比例不高的某开发商聊过，它做一个项目总投100块钱的项目，自己出不会超过5块钱，几乎所有的钱都是借来的。

背后是房地产有这样一个超级的资产牛市，加上杠杆，有了今天房地产非标如此大的规模。

第二类（信用背书）对应地方政府融资平台。

尤其老少边穷地区疯狂借钱，疯狂借钱也不怕还不起，因为信用好，可以通过借新来还旧，本质是政府的信用在背书。

之前地方政府融资平台借钱，每年也没啥现金流收入，资产负债表烂得一塌糊涂，顶多有几块地，但是你敢借钱，是因为你知道明年还能借钱还你的钱。

借钱以后，当地财政局给你出一个函，承诺借款会纳入第二年的一般性预算，再盖个章就妥了。

只有那些本身地方财务状况就不行，才愿意用9%，10%甚至11%来借钱。

但大家觉得全国一盘棋，出了事我就找上级政府，所以根本不怕还不起。

所以政信项目有一种风控手段很有效，一方面地方政府一定要出函，另一方面叫本地化销售。

本地化销售就是说，比如盐城发10多亿，必须要有5个亿在盐城当地募集。

这是个特别有效的风控手段，产品兑付不了，老百姓就去市政府门口拉横幅，通过搞群体性事件来做风控。

非标获得助推器：资金池与刚性兑付

但非标项目难免还会时不时有风险，毕竟融资成本高，资产比表内的贷款风险高。

所以就有了资金池——期限错配，滚动发行，分离定价，这是资金池的三要素。

有了资金池，就没有坏账了，资金池直接就接了。

出了坏账会影响销售，为了不影响销售，就有了资金池。

资金池搞的最大的是银行，不是中融系。

银行系资金池的优势很多：

第一是理财资金的成本低。

第二信用好。

第三资产好。

无论是三方，还是信托公司，都是在做银行风控通不过的资产里做筛选，选出里面好点的资产。

垃圾堆里淘金子，不出风险是不可能的，这个和风控团队本身强弱没有关系。

有资金池存在就强化了刚性兑付预期，导致大家无脑买入，才有了今天表外的业务会有这么大的一个规模。

这就是过去到今天历史上发生的一些事儿。

大环境不在了，非标难以为继？

政信融资项目停摆

为什么在现在这个时间点上非标这件事玩不下去了呢？

这两年陆续出了三个文，其中两个文是约束国企和地方政府的，约束地方政府的是19年5月份的《政府投资条例》，约束国企的是18年9月份的《加强国有企业资产负债约束的指导意见》。

就是告诉政府的人，不许帮融资平台还钱，然后告诉平台企业，你不许帮地方政府借钱。

其实还有第三个最重要的文，18年国办和中办一起联合印发的叫《地方政府隐形债务问责办法》。

这个办法里面最核心的就是四个字“终身追责”。

原来的地方官，只要在这个地方借了钱，把政绩做出来，调到其他地方去升官，后续的事跟我没关系了，留给后任擦屁股。

现在施行终身追责，异地升迁以后继续抓回来。

原来地方政府愿意借这么多钱，根本的冲动是在我手上做出政绩来，就升官走人了，而现在退休了都要把你抓回来，那就不敢借了，不值得。

这个办法极大地消减了地方政府借债的热情，整个地方政府隐形负债的增速在快速的往下掉，总体上来说总量还在缓慢增长，但增速在快速的往下掉，也就是说基本见顶了。

另外就是各地财政局不出函了，谁出函抓谁，那政信项目就变成了真正的靠信仰。政信已经在消亡的路上走了一半，这是非常明确的趋势。

地产融资项目停摆

地产靠项目现金流还款。

房子的需求有两块，一块需求是刚需，另外一块是投资性需求。

第一块刚需来自农村人进城，就是城市化，但城市化的速度越来越缓，所以这块刚需是往下掉的，现在差不多一年500万套。

第二种刚需是结婚买房，25到34岁是适婚年龄段，这块每年新增差不多1400万人，对应700万套。

第三块是棚改，600万套，但棚改是国开行给你钱，你就能棚改，不给钱就棚改不了，棚改基本上尾声了，所以棚改的量掉的非常厉害。

这三块加起来1800万套，城市化在缓慢的往下掉，每年新增25~34岁的年轻人也在往下掉，中国的人口出生高峰是1985年到1990年，1990年以后出现了一个人口断崖。

1990年出生的人今年29岁，所以实际适婚买房的需求高峰也过了，也在往下掉，叠加棚改也在下降。

这几个因素都在下降，整个房地产的刚需总需求在往下掉。

从投资性需求来看，房子涨价主要看货币供应。

现在的经济增速未来10年差不多增速从现在的6%再下一个台阶。

M2现在是非常稳定的，GDP增速加2%的通胀就是8%。

未来如果GDP增长3%加上2%通胀，一年M2涨5%，那房子的增速值不值得你去投那么多钱？

而且房价的增速是不是没有泡沫一直能撑下去呢？

现在全世界房价前十名的，中国已经占四个了，上海的房子跟纽约一样贵，再涨一倍不可能的，除非是世纪泡沫。

实际上开发商比我们聪明，他们自己已经在主动的快速去杠杆了。

从去年下半年开始，开发商土地购置面积断崖式下跌。开发商的负债率就会降低了。

开发商的总负债率如果由现在的80%降到差不多60%，就基本不需要表外融资了。

财富管理公司大考来临，面临生死关

中国现在的所谓财富管理，主要就是靠非标资产做大的，从零干到几十万亿规模。

没了这些资产之后，大家靠什么吃饭呢？

其实没得选，唯一的出路就是怎么通过资产配置标准化的资产把客户留住，客户今天可以走，没关系，等到他明天亏了钱，他还会回来的，或者陷入庞氏骗局回不来了。

中国的财富管理公司难以生存，现在看来都在做四个方面的突围。

1、含有非标的理财份额转让突破期限错配

首先份额转让完全合法合规，产品角度的流动性也没有任何损伤，同时也为客户创造流动性。这样长期限的非标理财募集障碍会大幅度降低。听起来很美好，但是笔者认为最大的问题在于公允估值和充分信息披露，一旦涉及到公开市场转让，对信息披露和估值要求比传统封闭式产品要求高很多。银行理财部门作为管理人并没有交易所和交易商协会那样的强势，对中介和发行人的约束也弱很多，在信息披露层面不可能做到和标准化债券的程度，后续转让笔者认为只能是小范围偶尔的动作，给急需资金端 投资人提供一个渠道，并不能作为常态。

2、切断融资人的需求，缩短融资产品期限

这种做法笔者也不认同，主要涉及到认为切断融资需求，反而容易造成断代，或者增加过桥的融资成本。从后续投资者角度，万一信用状况恶化，也无法向投资者交代。

3、沧桑大道1：投资者教育，培育中长期投资习惯。

4、沧桑大道2：忘记曾经的非标，回到标准化的市场做好股债汇等资产筛选和配置；资产端让位于投行部，资产管理聚焦在筛选和配置。过去非标的业务部门实际是投行和资管一把抓（即便资产多数分行推荐或投行推荐），其实也存在一定的利益冲突。未来转标大趋势下，早点识时务者为俊杰

大变局中理财师如何规划未来？

财富管理行业中，理财师用积累的客户换金钱是现在的标准模式。

现在财富管理公司的理财师的职业困局有3个方面 ：

1、产品违约

2、客户流失

3、成长停滞

首先，“产品违约”，是理财师职业生涯中的第一大“坑”。

客户的资金受损，伤害的，不仅是客户本人，还包括客户背后所代表的家庭成员。在财富管理机构中，最难实现的就是“信息对称...

其次，“客户流失”，是理财师每一次“职业转换”的最大代价。

在A家公司做3-5年，换到B公司去，总有一部分客户留在了A公司，少部客户跟着去B公司，如果再去C公司，又有一部分客户留在了B公司。每换一次公司，都会有30%-50%的客户流失...

最后，“成长停滞”，是每次变换工作过程人为按下的“暂停键”。纵使开的是奔驰宝马，也没有专业技能的学习和积累，又如何领先于不断进步的客户...

不管拿到新的Offer职位有多高，薪水有多诱人（好像也没有），总要逃不开以上三个困扰。在传统的“雇佣制”，做不到上面的这3点。

他山之石可以工玉。

在美、英，澳大利亚等地区“合伙人制”，是独立理财师普遍存在的方式。