08年的金融危机当初让大多数人和机构始料不及的重要原因之一，就是其通过多层金融架构嵌套，让风险看起来被消灭掉了，但实际上单个金融产品的风险被转移成了系统性风险。

如今10年过去，美国银行体系通过QE的帮助和更加严格的资本要求和监管，基本上清除了再犯同样错误的风险。就连耶伦退休时都自信满满地称：自己有生之年可能再难看到像08年样的危机重演。

当整个系统看起来无比安全，风险又再次像08年一样被“消灭”的时候，风险一定是隐藏到了更加让人意想不到的地方。

目前与08年次贷最为相像的非养老金莫属：其触角遍布整个金融体系，表面上看起来没有风险（养老金投资分散，投资期限长，恐慌抛售的可能性小等)；但其底层的机制却与08年次贷有得一拼：与次贷借款人根本无法凭借自身现金流偿还贷款，只能靠房价不断上涨一样，目前的全球养老金也已经到了无法凭借年轻人贡献的现金流“偿还”老年人养老的支出，只能靠其投资的金融资产价格不断上涨让资产和负债看起来平衡。

但人类真实财富的总增量是与经济增速持平的，近年来的全球经济增速在3%左右，但全球主要养老金资产增速由于资产价格上升去年以两位数速度高速增长，且主要养老金都假设未来每年资产可以以至少7-8%的增速来满足养老支出。如果资产体量小，通过经济增长和零和博弈是有可能实现这一目标的，但问题是目前已经占全球管理金融资产总量45%的养老金，其长期资产增速在老龄化影响下最多也只能与经济增速保持一致。

当前两位数超高增速是全球养老金通过杠杆和承担巨大风险创造出的像当年08年一样的金融幻象。

而这一次幻象一旦破灭，直接打击的并非像08年一样的金融基础设施，而是将直接由个人买单。



01
全球养老金现状

目前全球养老金格局大致可以分成三个层次，全球养老金资产91%分布在22个主要国家和地区；剩下的172个国家养老金资产总量仅有9%；这其中有7个核心养老金国家（美、英、澳大利亚、加拿大、荷兰、瑞士和日本），其养老金资产占到了22个主要国家和地区养老金总资产的91%，全球194个国家养老金总资产的84%。


图：22个主要养老金国家和地区

22个主要养老金国家和地区目前管理超过41万亿美元的养老金资产，2017年其总资产从36万多亿增长13.1%，净增近5万亿美元。值得注意的是这些国家的养老金总资产量已经占到总GDP的67%，且其资产已经占据全球管理金融资产总额的45%，也就是说其巨大的体量其实并不支持其资产长期大幅超过经济增速，特别是在全球老龄化趋势越来越严重的情况下更是如此。


图：2017年全球管理金融资产总额分布情况（总量为131万亿美元）

在这其中，美国是全球最大养老金市场，占22个主要养老金国家和地区养老金总额的61.4%，其次是英国和日本，分别占7.5%和7.4%。


图：22个主要养老金国家和地区的养老金分布和占GDP比例

02
养老金“幻像”

即便是在全球养老金资产中首屈一指，人口仅有3亿多的美国，其养老金的可持续性也显得越来越捉襟见肘。

即便在2008年金融危机之前，美国国家养老金资产按每年8%增速计算，都有1万亿美元的缺口，如果用当时的10年期美债收益率计算，缺口更是高达3.23万亿美元。

金融危机之后，由于国债收益率急速下滑，美国联邦养老金缺口更是大幅扩大至5.4万亿美元。

而公司端提供的养老金保障同样也非常不乐观，据咨询精算公司美世的数据，当前标普1500指数公司的养老金缺口高达2290亿美元，相当于这些公司总资产的11%，美债收益率最低最糟糕时的估算缺口为6000亿美元，相当于当时总资产的30%以上。

越来越呈现准庞氏特征的当然不止美国养老金，其他主要养老金国家的情况更加糟糕。

花旗集团预计，在近20个OECD国家政府对养老金的欠账就高达78万亿美元，比现在全球的GDP总量还多！

世界经济论坛最新研究显示，全球六大养老金储蓄国（美国、英国、日本、荷兰、加拿大和澳大利亚）到2050年面临的养老金缺口高达224万亿美元。
传统上养老金喜欢使用60%股票40%国债的经典组合来为养老金支出提供现金流，但由于极低利息环境，迫使养老金逐步撤出国债市场，到期的国债必须转投收益率更高但与股市相关性较低的领域。结果就是目前全球养老金的配置越来越向另类资产倾斜，原先小众的另类资产（包括房产和对冲基金和风投基金等），目前成了主流之一。


图：全球7大核心养老金国家2017年资产配置分布

另类资产的特点之一，是隐含杠杆和风险高。虽然养老金在买入另类资产时就像买入股票和国债一样不加杠杆且尽量实现多元化，但对冲基金和不动产管理基金本身是加杠杆运作的。而另类资产的流动性一般而言比股票和债券都要低得多，其真实的定价也不会像股票和债券一样接近实时定价，往往只有在买入和卖出的时候才能“更新”价值。更高的隐含杠杆和隐含风险是养老金通过增加另类资产投资提供更高账面收益率的基础。

全球股票市场的繁荣和另类资产价格的上升，让2017年主要养老金国家的收益看起来足以扭转未来陷入庞氏的窘境。

美国、英国和日本这三大养老金国家在2017年的资产增速分别达到了12.7%，16.9%和9.7%。

03
养老金的“疯狂”

养老金一直以来被视为稳健的长期投资者，所以其在金融系统中所占的巨大体量被视为增加系统稳定性积极因素。但这一假设的前提是养老金获得的流入现金流和投资收益可以长期支持养老金支出。

但目前的现实情况是流入现金流和养老金支出的差额越来越大，养老金只能被迫从投资收益中弥补这部分差额。


图：全球及主要国家和地区20-64岁人数与65岁老人人数的比例变化

但问题是，养老金目前的总体体量已经非常巨大，要想实现超过总体经济增速的超额收益，就必须通过零和博弈来实现。实际上一些养老金已经在这么做了。

在金融危机期间，美国人寿保险公司的多个养老金产品由于保持长期持股的投资策略而遭受巨大损失。之后，保险公司从中汲取教训，只把顾客的钱投资在“波动性得到有效管理”的资产上，据桥水公司测算，目前这样的资产大约有3500亿美元。由此，当波动性激增时，这些旨在保本和获得稳定回报的养老金基金迅速抛售风险资产。

据专注于养老金基金的Soleares公司研究发现，全美几家规模最大的养老金公司，包括MetLife旗下的Brighthouse，AIG集团的SunAmerica和Columbia Threadneedle，以及Ameriprise的一部分养老金基金都在美股震荡时大肆抛售美股。Soleares同时还称，养老金基金在“波动性得到有效管理”的资产上的投资，从2011年的大约550亿美元跃升至2017年三季度的2750亿美元。

研究公司Oliver Wyman的合伙人Aaron Sarfatti测算，在今年2月的美股抛售潮中，这些“波动性得到有效管理”的资产大约抛售了800至1000亿美元的股票期货。

04
这次需要个人直接买单

养老金为了实现当初的承诺而进行豪赌，在零和博弈中必有输家。

原先养老金的偿付责任在管理者，工人只需每月缴费，退休后管理者保证工人每月可以领取固定的养老金，这种养老金模式叫做Defined Benefits，简称DB；但资本主义国家随后又增加了另一种让“工人”自负盈亏的养老金类型，这种养老金类型叫做Defined Contribution，简称DC，这种类型中只保证在“工人”的职业生涯中存多少金额当退休金，退休金的具体投向可由工人主导，退休后工人能拿多少钱要根据投资收益决定。

由于这种类型成本可控，风险都在养老金支取人身上，所以美国、英国和澳大利亚主要使用的是这种类型的养老金，而原先主要使用DB的日本和加拿大也在逐渐向DC转型。

目前在7大养老金国家中，DC模式的资产已经滑落至50%一下且份额在不断缩减。

与此同时，豪赌也已经开始达到了与08年有点相像的另一个层次。

7大养老金国家之一，管理养老金资产高达近2万亿美元的澳大利亚，日前也刚刚爆出养老金管理丑闻。

澳大利亚首屈一指养老金管理机构AMP爆出了私自挪用客户养老金账户资金的丑闻，目前初步认定是这部分是用来支付相关管理费用（换言之AMP的养老金账户可能出现投资亏空，本应用于管理等相关服务费用的支出是正常支出，只不过“忘了”从管理资产账面上进行扣减——实际上是让投资收益和资产虚高，以防止客户流失）。

结果监管接下来的调查发现了更多问题：AMP管理的养老金对外宣称的以现金持有的流动性部分，实际上被用来购买了BBB-评级的公司债券（离垃圾债仅一步之遥），以期通过本来当做安全垫的现金储备来获得更高收益。

这一让人震惊的结果调查随后演变成了全国范围内的养老金管理大检查。结果又发现澳大利亚四大行之一的澳新银行向养老金客户违规出售30多亿澳元的产品，而未向客户正确完整披露产品性质和风险。

澳新银行这么做在一定程度上也是迫于行业压力，四大之一的澳洲国民银行的养老金产品在过去三年扣除费用后的回报率仅有4.5%，客户大量流失，因为澳洲较好的养老金基金回报率是其两倍有余。

澳洲的养老金管理乱象和丝毫谈不上稳健、不顾委托人利益的做法，恐怕只是全球养老金在零和博弈情况下的冰山一角。

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